用途

血液制品属于生物制品行业的细分行业，主要以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。在医疗急救及某些特定疾病和治疗上，血液制品有着其他药品不可替代的重要作用。

“1、人血白蛋白：失血创伤，烧伤引起的休克；脑水肿及损伤引起的颅压升高和持续性脑积水；肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；低蛋白血症的防治；新生儿高胆红素血症；用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征等。

2、静注人免疫球蛋白（pH4）：原发性免疫球蛋白缺乏症、如X联锁低免疫球蛋白血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白G亚型缺陷病等；继发性免疫球蛋白缺乏症，如重症感染、新生儿败血症等；自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜、川崎病等。

3、人免疫球蛋白：主要用于预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效。

“4、乙型肝炎人免疫球蛋白：主要用于乙型肝炎预防。适用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）阳性的母亲所生的婴儿；意外感染的人群；与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。

5、狂犬病人免疫球蛋白：主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。

6、破伤风人免疫球蛋白：主要是用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素（TAT）有过敏反应者。

7、人凝血因子Ⅷ：本品对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。

8、人凝血酶原复合物：主要用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症（单独或联合缺乏）包括：凝血因子Ⅸ缺乏症（乙型血友病），以及Ⅱ、Ⅶ、X凝血因子缺乏症；抗凝剂过量、维生素K缺乏症；肝病导致的出血患者需要纠正凝血功能障碍；发生弥散性血管内凝血（DIC）时，凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ被大量消耗，可在肝素化后应用；各种原因所致的凝血酶原时间延长而拟作外科手术患者，但对凝血因子V缺乏者可能无效；治疗已产生因子Ⅷ抑制物的甲型血病患者的出血症状；逆转香豆素类抗凝剂诱导的出血。

“9、人纤维蛋白原：适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症；获得性纤维蛋白原减少症：严重肝脏损伤；肝硬化；弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。

10、人纤维蛋白胶：用于烧伤及普通外科手术中局部止血的辅助处理。

11、外用冻干人凝血酶：局部止血药，辅助用于处理腹部切口创面的渗血。

发达国家情况

血液制品起源20世纪40年代初，经过几十年的快速发展，产品品种已由最初的白蛋白发展到白蛋白、免球蛋白和凝血因子类等3大系列20多个品种。同时随着世界范围内政府和民众对血液制品安全性的重视程度不断提高，各国政府对血液制品行业的监管逐步加强，加上企业的兼并重组行动升级，国外血液制品企业也由原来的多家减少的目前的20家左右。目前欧洲和美洲发达国家血液制品消费量约占全球血液制品消费总量的约80%，是最大消费市场，人均血液制品消耗量相对较高。

“国外发展现状：世界血浆蛋白治疗协会PPTA属下MRB机构的数据表明，全球血液制品行业最早有家企业。随着世界范围内陆续发生血液制品安全事件后，各国政府加强了监管，加上企业的兼并重组，目前国外仅剩下不到20家血液制品企业，其中美国5家，欧洲8家，而且CSLBehring、Baxter、Bayer、Grifols、Octapharma等几家大型企业的产品就占了血液制品市场份额的80%～85%，今后的行业集中度将更为凸显。

目前，全球年采血浆量约为30,吨，其中CSLBehring、Baxter、Bayer、Grifols、Octapharma等几大巨头的采浆量占了主要市场的80%左右。国际血制品巨头企业能从血浆中提取20多种蛋白因子，大部分厂家都能够从血浆中提取人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子以及蛋白酶抑制剂等产品。从销售金额上看，一般人血白蛋白只占20%左右的份额，静注免疫球蛋白及特异性免疫球蛋白（免疫球蛋白制剂）占30%左右，凝血因子占35%左右，其他品种占15%左右。在美国市场，人免疫球蛋白类产品几乎占了一半的销售额（不包括基因重组产品）。

国内情况

国内发展现状：我国血液制品生产始于上世纪60年代初期，至今已有超过50年的历史，开始时生产厂家仅2-3家。上世纪80年代，随着生产冻干人血浆的效益显著增加和血浆蛋白盐析法分离工艺的采用，许多地方血站、各大军区所属血站及一些科研机构单位也开始生产血液制品，生产厂家总数高达70家左右。

“上世纪90年代，卫生部明令淘汰冻干人血浆的生产和禁止盐析法工艺的使用，大部分生产厂家关闭。年，血液制品行业实行GMP准入制度。只有通过国家药品GMP认证的企业才能生产经营血液制品，全国共有33家企业获得认证。截至年12月31日，全国约有34家血液制品生产企业，大部分厂家的产品品种为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白(乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，破伤风人免疫球蛋白)，小部分厂家可以生产凝血因子类产品（凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原等）。供应端

我国共有近30家血液制品生产企业，大多规模小、产品单一、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。国内血液制品企业单采血浆站数量、产品种类、整体规模上与国外企业仍有一定的差距。近年来，国内血液制品企业通过采浆量的不断提高，生产规模扩大，加之企业间的兼并重组，未来将出现年采浆能力为0吨以上的血液制品企业，国内血液制品行业也将逐步走向集中。

“目前国内血液制品行业壁垒高且监管严格，受下游需求旺盛、原料血浆紧缺、血液制品价格放开等因素的影响，国内血液制品行业处于高景气度状态。

行业壁垒高且监管严格：为了防止血液制品传播肝炎、艾滋病，20世纪80年代我国禁止进口除白蛋白以外的血液制品；年起不再新批血制品企业，我国血液制品行业具有极高的行业壁垒。同时我国对血液制品行出台了一系列监管政策，如严格的浆站设立审批和浆站管理制度、原料血浆检疫制度、药品质量受权人制度、产品批签发制度等，从原料血浆采集到血液制品生产销售各个环节不断加强行业监管以保障血液制品的质量。

“鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，我国对血液制品进口采取严格的管制措施。年起，我国禁止进口除人血白蛋白以外的血液制品。

从年11月起，为了缓解凝血因子Ⅷ供应紧张的局面，满足血友病患者的需求，国家允许进口重组人凝血因子Ⅷ，但来源于人血浆的凝血因子Ⅷ仍不允许进口。

需求端

市场需求旺盛，原料血浆供应不能满足市场需求：

近年来，随着医疗水平的提高、产品临床适用症状的增加、老龄人口数量的增长，市场容量呈现不断增长的态势，目前我国人均血液制品用量仍远低于国际水平，特别是静注人免疫球蛋白和凝血因子类产品人均使用量与国外有较大差距。目前高附加值的血液制品小制品（如凝血因子）已成为了未来生物制药行业的发展方向。按年批签发数据测算，国内静丙消费量14.9g/0人，远低于欧美发达国家水平（g/0人）。

“由于血液制品原料的单一性和不可替代性，原料血浆紧缺一直是制约血液制品企业发展的瓶颈，增加浆站数量，提高采浆量一直是血液制品企业发展的主要途径。在新建浆站方面，国内对新设浆站设立了严格的准入标准。年1月底卫生部出具的《关于单采血浆站管理有关事项的通知》对申请新单采血浆站的设置审批做了新的规范：生产企业注册的血液制品应当不少于6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于5个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。目前符合这一要求的只有为数不多的几家企业。这一条件的设置也就意味着50%以上的企业将来不能新建单采血浆站。

近年来，随着国民经济发展和医疗水平的提高及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量不断增加，市场容量不断扩大。目前我国人均血液制品用量仍远低于国际水平，血液制品行业未来仍将保持持续稳定增长。同时受制于浆站资源与血浆采集量的限制，我国血液制品存在巨大的供需缺口，据有关研究数据显示，我国实际血浆需求量超过12,吨，年血液制品行业总体采浆量（5多吨）还不满足的需求的一半，原料血浆供应不能满足市场需求，产品一直处于供不应求的状态。

量价齐升

价格放开有利于血液制品行业健康发展：经国务院同意，年5月国家发展改革委会同国家卫计委、人社部等部门联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，《通知》规定，从年6月1日起除麻醉药品和第一类精神药品仍暂时由国家发改委实行最高出厂价格和最高零售价格管理外，对其他药品政府定价均予以取消，不再实行最高零售限价管理，按照分类管理原则，通过不同的方式由市场形成价格，药品实际交易价格主要由市场竞争形成。放开最高零售价管制后，血液制品企业可以依据成本和市场供需自由定价。

到年年初，从血液中提取的纤维蛋白原、破伤风免疫蛋白的价格提高了80%~%，静丙提高10%~20%。除了价格放松，浆站审核逐渐宽松是另一个政策支持。年开始，国家对浆站审核条件逐渐放松，年底，我国全部浆站不超过家，到年年底已经超过家，在2年时间内新增40家浆站是有史以来的第一次。随着血液制品价格的放开和采浆量的增加，血制品进入了史无前例的黄金发展期。

群雄割据

从上述分析可知，当前我国血液制品行业基本上处于寡头垄断竞争的格局，国外的产品进不来，主要是国内几个血液巨头在群雄逐鹿。

目前，全国单采血浆站数量在家左右，以中国生物、华兰生物、上海莱士等为代表的企业浆站数量多，投浆量大，是行业企业的代表。

我国血液制品生产企业能够生产的产品种类，与发达国家相比仍存在较大差距。年全国年投料血浆量约为5吨，我国血液制品生产企业规模有所不同，年投浆量从数十吨到数百吨不等，但企业产品质量技术水平相近。

“由于国内企业集中度不高、整体规模较小，行业整合是大势所趋。从国际血液制品行业来看，自4年即开始出现大规模的行业整合，行业高度集中，目前全球仅剩约20家企业（中国除外），仅贝林、百特、拜耳、基立福、奥克特珐玛等几家大型企业就已占有全球血液制品市场的70%左右。

目前国内有近30家血液制品企业，大多规模较小、产品较单一、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。能够生产不少于6个品种的企业只有为数不多的几家企业，50%以上的企业将来不能新建单采血浆站。

自8年起行业领先企业的收购兼并开始出现，在行业内部，血制品公司之间的并购行为近年来逐渐增多，但参照国外动辄上千亿元市值的血液制品企业来看，我国血液制品行业的整合尚处于初级阶段。国内目前的血液制品企业的收入和利润远低于国外对标企业，未来成长空间巨大。

国家鼓励包括医药行业在内的九大行业中的龙头企业通过兼并重组方式不断做大做强。血液制品用途广泛，救死扶伤效果明显，关系到国人的生命健康，关系到国家的战略安全，因此培养中国的世界级血液制品企业符合行业发展战略。

综上，目前我国血液制品行业处于集中度不高、规模优势不明显的状态，但整个血液制品行业处于景气与持续发展阶段。国家政策支持以及行业自身发展，行业集中度将会进一步提高，兼并重组是大势所趋，行业内企业将会强者愈强。

浆站数量对比

从各家公司拥有的浆站数量，以及采浆量与市值之间的对比，我们可以很清楚地看到，上海莱士是最贵的，其次是博雅生物，然后华兰生物、天坛生物和ST生化依次排列。

1、从表上可以看到，华兰生物和上海莱士技术实力相当，在规模相当的情况下，目前华兰生物的市值只有上海莱士的三分之一。

2、天坛生物、博雅生物的技术实力处于第二梯队。不过有些品种比如冻干静注人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白只有博雅生物和天坛生物所特有。

3、ST生化的技术实力相对最弱。

财务数据对比

一、毛利率

1、天坛生物毛利率下降主要是因为预防制品（疫苗）毛利率下降所导致，血液制品业务毛利其实是上升的。

2、在血液制品提价的今天，几乎每家血液制品公司血液制品毛利率都是提升的。7月21日，华兰生物，血友病血制品冻干人凝血酶原复合物IU元涨价至元提价幅度36%，冻干人凝血酶原复合物本品用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症。此次提价意味：

血制品在最不可能涨价的血友病领域突破；

单次提价36%创造血制品行业多年来单次涨幅最大的奇迹。

本次大幅提价的背景：

全球浆源供应进入天花板；老龄化加剧血资源紧缺；献浆者寡，用浆者增；

福建先于全国提价获得稀缺的血制品资源，得稀缺医疗资源者，得民生。冻干人凝血酶原复合物此次涨幅将打开静丙等提价的想象空间，血制品行业也将成为涨价驱动力最充沛、涨幅预期最确定的行业。

可以预期的是，血液制品三季度毛利率将会大幅提升。

二、销售净利率

1、销售净利率（剔除非经常性损益的净利润/收入）方面，上海莱士遥遥领先，一季度高达46.44%，华兰生物紧随其后，博雅生物排第三，这三家公司的销售净利率正处于上上拐头的过程中。

2、相对而言，ST生化和天坛生物销售净利率要低得多。但是在毛利率基本相当的情况下，销售净利率低的公司通过改善管理，将会有较大的业绩改善空间。

三、资产负债表总体印象

上海莱士：年半年度业绩快报：

报告期内公司共实现营业收入1,,,.69元，较上年同期增长27.19%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润,,.78元，较上年同期增长56.00%。但因证券投资而产生的公允价值变动损益及投资收益较上年同期下降60.72%，导致归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降21.25%。

上海莱士财务报表整体给人感觉非常不错，上述列示了最主要的项目，我们看到公司账上真金白银有19.18亿货币资金，不仅如此，公司还有闲钱进行股票投资，金额高达16.13亿，应收账款很小，只有1.2亿，存货有7.16亿，固定资产10.04亿，轻资产。

比较大也比较重要的一个项目是商誉，高达54.2亿！这笔商誉是怎么形成的？要怎么看呢？

商誉的形成是因为公司购买郑州莱士和同路生物的股权形成的，分别形成商誉14.83亿元和39.37亿元。在年，上海莱士收购邦和药业（郑州莱士前身），同路生物。

收购邦和药业花了18亿，邦和药业拥有资产为：

邦和药业旗下两家血浆站醴陵邦和和上林邦和，年产血浆量吨。

收购拟以发行股份购买资产的方式花47.5亿元收购同路生物89.77%股权，同路生物拥有资产为：

14家血浆站，年产血浆量吨。

在当时，这两笔收购都显得非常昂贵，但是现在回头看，如果按照股价较为合理的华兰生物市值来算，14家血浆站，年产血浆量吨的一家血液制品公司，价值在亿元左右。

因此，由于收购导致的54亿商誉合情合理，并且由于收购的两家公司盈利能力都非常强劲，并不存在减值的压力。

总体而言，上海莱士公司质地非常优良，唯一的问题就是估值太高。与体量相差不大的华兰生物相比，上海莱士市值是华兰生物的整整三倍，有明显高估的嫌疑。

二、华兰生物

从半年报来看，各项财务指标都有非常漂亮的表现，而且随着7月21日的提价，下半年业绩只会更好：

华兰生物资产负债表也非常健康，账面上有4个多亿货币资金，没有一分钱的银行欠款。有应收账款2.39亿，并且账龄大都在一年以内：

固定资产和在建工程有11.15亿，和体量跟自己差不多的上海莱士差不多。另外公司有1.97亿的无形资产。没有商誉，公司在兼并收购方面并不积极，显得较为保守。目前血液制品行业正处于群雄逐鹿阶段，假如太过保守，等竞争对手把没有上市的哪些血液制品公司收购完，进行整合之后，公司很容易陷入较为被动的局面。

我们看到，公司半年报业绩增长33.11%，结合下半年的涨价，年报业绩增长当超过33%这个水平，如果不考虑非经常性损益，上半年净利润为3.4亿，如果下半年业绩与上半年持平，净利润为6.8亿，当前市盈率=/6.8=51倍PE。考虑到下半年的涨价，业绩当超过上半年，考虑到未来行业持续的高景气度，以及公司亿市值而言，华兰生物当前性价比是比较高的。

三、天坛生物

天坛生物的主要看点在于重组预期：

公司与控股股东中生股份的血制品和疫苗业务存在同业竞争，中生股份原计划最迟在年3月消除同业竞争，但由于相关资产剥离、分拆、重组等过程比较复杂，在年3月14日的股东大会通过决议，将同业竞争承诺延期至年3月15日之前解决。

天坛生物控股股东中生股份已提出解决同业竞争承诺（已获股东大会通过），未来天坛生物将剥离疫苗资产业务，并打造为中生股份唯一的血液制品业务专业运作平台，重组后的天坛生物作为在血浆资源、品种资源、销售渠道等多方面实现协同发展，整体优势凸显。

中生股份旗下共有48家浆站（含6家筹建），分布在11个省份，年采浆0吨，未来整合后，公司有望继续发挥整体浆站拓展优势，保持采浆量稳步提升。重组后蓉生可以获得上海所较为先进的凝血因子类产品技术，提升公司吨浆净利润（蓉生目前吨浆净利润约60万元/吨较行业平均水平（约万元/吨）尚有较大提升空间）。在渠道方面，中生股份已覆盖除西藏、港澳台地区外的各省市主要的重点终端，医院家，医院家，终端数量处于领先地位。

整合弹性巨大，血液制品国家队整装待发。未来整合完成后，天坛生物拥有约0吨投浆量，如能达到行业龙头80%收入利润水平，其血制品业务将达到20亿元营业收入、8亿元净利润规模。

只要完成重组，天坛生物的采浆量将有望成为行业第一，市值保守估计至少在亿以上。就目前亿市值还有较大的上升空间。退一步而言，就目前吨的采浆量也能够支撑当前的市值。进可攻，退可守。

四、博雅生物

成长股，特点是贵。

从博雅生物的资产负债表可知，公司财务极其稳健，账上大把现金，只有很少的银行负债。有4.97亿商誉，表明公司对外延扩张的欲望比较强烈，在跑马圈地的血液制品行业，快速抢占地盘，是很有必要的。

公司的优点在于：

强大执行力的管理层；

流通盘小；

成长性好且持续。

公司的缺点在于：估值很高。

五、ST生化

相对而言，ST生化的资产负债表在所有血液制品公司里面是最差的：

首先，货币资金少，银行借款多。

其次，固定资产相对同行业而言偏大，公司资产偏重。

不过相对于同行业同等规模的企业而言，公司估值是最低的，从性价比的角度看，公司也是具有吸引力的。

结论：上海莱士偏贵，华兰生物性价比高，天坛生物因为有重组预期弹性最大，博雅生物比较贵，ST生化最便宜。

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