没有最好只有最适用

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格”基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行动。　　公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采取乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另外一类为绝对估值法，特点是主要采取折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。　　相对估值法与“5朵金花”　　相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用和被浅薄化的情况，以下就以最为常常使用的PE法为例说明一二。　　一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时参与，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“5朵金花”P/E值较低，公司具白癜风最好医院有投资价值而参与的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时参与“5朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，缘由何在？其实很简单，缘由就在于PE法其实不适用于“5朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。　　另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化和与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对公道股价P=EPS�漃/E；股价决定于EPS与公道P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，公道P/E值就会越高，绝对公道股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的公道P/E�伒统沙す上碛械偷墓�道P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，公道P/E值着落(乘数变小)，乘数效应下的两重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或白癜风权威医院低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者常常会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。　　冗美的绝对估值法　　绝对估值法(折现方法)几近同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的难堪地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完善，但实用性不佳”，主要由于：(1)中国上市公司相干的基础数据比较缺少，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假定不符。　　不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改进，主要由于：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析—行业景气判断—龙头公司盈利预测)的重要性着落；而在周期性景气着落，用传统相对估值法评价方法没法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。　　尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。　　绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量鉴戒了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并没有本质辨别；但事实上，不管在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，缘由有4：(1)稳定性要求，公司不确定未来是否是有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保存现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特点，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息着落，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改进，DDM模型在中国基本不适用。　　目前最广泛使用的DCF估值法提供一个严谨的分析框架�熛低车赝魄糜跋旃�司价值的每一个因素�熤站科拦酪桓龉�司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质辨别是，DCF估值法用自由现金流替换股利。公司自由现金流(Freecashflowforthefirm)为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求以后剩余的、不影响公司持续发展条件下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。　　硬币双面两法合宜　　笔者认为，相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和最少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，重视稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及络软件开发上市公司，重视成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，重视资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采取RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的具有情况，应采取期权定价(Black-Scholes)模型模型。　　在目前周期性行业(股市主体)景气着落的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时�熂韧魄玫鼻肮�司的财务状况、产品结构、业务结构�熡滞魄梦蠢葱幸档姆⒄购凸�司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司构成全面的认识，作出更理性的投资判断。